智利证券市场的改革与发展
作者：黄志龙时间：2005-05-15 00:00:00来源：
一 智利证券市场监管改革历史回顾
从历史的角度来看，20世纪50年代以来，智利证券市场的发展过程是一个从金融压制到金融深化的过程。70年代，智利政府进行一系列的结构性改革，主要内容包括贸易体制、社会保障体系、劳工市场、基础设施、社会服务和国有企业私有化等，金融部门的利率市场化和信贷管制等主要改革也在1975年完成。因此，随着长达30年金融压制历史的结束，1975～1981年智利的证券市场经历了一个快速发展期。
然而在证券市场放松管制后，配套的监管机制和监管能力并没有得到相应的改善，监管的脆弱性和审慎监管体制的缺位导致了银行的道德风险问题非常严重，银行业的对外债务急剧上升，引发了1982～1983年的债务危机。危机爆发后，政府全面加强了金融监管，几乎接管所有的金融机构，并且引入一系列的审慎监管的改革措施。这些改革被经济学家普遍称为智利金融监管的第二代改革，核心措施是1981年建立的银行与金融机构监管局，政府赋予银行与金融机构监管局对严重影响金融稳定的违规业务进行处罚的权力，特别是针对违规的关联交易（例如银行向控股股东的关联企业进行贷款等）的监测和处罚。但是，由于经验和其他配套措施的缺位，规模较大的金融集团仍然可通过各种途径规避这种处罚和监管，违规经营的现象依然严重，金融部门的系统性风险并没有因此而降下来。1986年颁布《银行法典》，此时金融机构和监管部门已经积累了丰富的资本市场的监管经验，同时金融机构监管局和金融机构也建立了更为严格的风险控制和信用评估体系。
1980年智利政府还建立了证券与保险监管局，对上市公司的首次公开发行（IPO）、二级市场交易和保险公司的保险资金运用进行审核和监测。1981年10月，修改后的《证券市场法》首次引入股票交易经纪业务，制定了一些针对共同基金监管的框架性条款。1987年10月，智利政府再次修改了《保险法》和《证券市场法》，规定所有可供私人养老金投资的投资工具必须经过两家以上的专业风险评估机构进行风险评估。另外，监管部门和《私人养老金法》还规定风险评估委员会必须对养老金管理公司进行持续风险和投资业绩评估。1994～1995年，证券市场的法律体系进一步完善，修改了《私人养老金法》《证券市场法》和《共同基金和保险公司法》，核心内容是放宽养老金投资证券市场的范围，允许养老金投资于证券化资产、大规模基础设施建设等投资对象。
二 20世纪80年代以来智利证券市场发展的阶段性特征
20世纪80年代债务危机以来，智利证券市场发展和金融深化程度的阶段性特征非常明显：1980～1985年为债务危机后的低谷期；1986～1995年为快速发展期；1995～2000年为流动性萎缩的停滞期；2001～2004年为平稳发展期。无论是机构投资者的特征、二级市场交易量，还是整个金融市场的发展程度，各个阶段的特征都显著不同。
1．债务危机后的低谷期（1980～1985年）
1980～1985年，无论是以股票二级市场的成交量（以美元计价），还是成交量/国内生产总值等指标来看，智利股票市场都呈现大幅度萎缩的发展态势，根本影响因素仍然是1982～1983年债务危机而引发的全面金融危机，一直延续到1985年才有所缓和。但是，固定收益证券二级市场并没有受到经济衰退的影响，其交易量占国内生产总值的比重稳步上升。这主要得益于新的养老金体系的快速发展，固定收益证券由于具有较好的收益率和较低的风险，这一阶段养老金投资主要集中于固定收益证券。此外，医疗和人寿保险公司等机构投资者可投资金的增加，也是固定收益证券二级市场交易量较快发展的重要因素。
2．结构性改革后的快速发展期（1986～1995年）
从1986年开始，随着结构性调整效果逐渐显现，智利证券市场的外部环境也得到较大的改善。1985～1995年的10年期间，智利国内生产总值平均增长率达到了7.7％，是历史上增长时期最长、最稳定的时期。相应地，证券市场也得到较快的发展，股票市场交易量与国内生产总值的比例从1980年的2％上升到1995年的18％，固定收益证券和货币市场（商业票据和短期债券）的二级市场也获得了长足的发展，1995年，固定收益证券交易量与国内生产总值的比例为129％，货币市场交易量占国内生产总值的比例达到了42％。股票市值方面，1980年与GDP的比例为42％，1995年达到了112％历史最高峰，年平均增速为56％。从金融深化程度的衡量指标（M7-M1）来看，[1]（M7-M1）/国内生产总值从1985年的38％，增加到1995年的65％。
但是，证券市场的快速发展并不能完全由经济发展速度来解释，它还与另外两个原因密切相关：机构投资者证券投资增长和外国资本的大量流入。首先是养老金资产总额占国内生产总值的比例由1985年的11％增长到1995年40％，保险公司准备金占国内生产总值的比例也从3％上升到10％。与此同时，共同基金、外国投资基金的发展也非常可观，从1985年的起步阶段到1995年的占国内生产总值的3％～4％的规模。境内机构投资者投资证券市场和外国短期资本的增长，形成了强劲的国内证券投资需求。
1986～1995年智利证券市场的快速发展，使得智利成为拉美国家甚至整个发展中国家中资本市场发展程度最高的国家。而养老金体系改革后养老金投资证券市场的资金规模迅速增加，是其中的核心因素。此外，完善的养老金体系还深深地影响了银行业等金融系统其他部门，1995年智利银行业被认为是整个拉美地区最健康、最具竞争力的部门。
3．资本管制条件下的停滞期（1995～2000年）
1995年墨西哥金融危机的爆发，使得智利监管当局采取了一系列的短期资本的管制措施，证券市场的发展也受到了干扰。1996年股票市场成交量下降到占国内生产总值的12％。固定收益证券交易量虽然在1995～1998年仍然维持增长，但2000年却萎缩至1998年的50％。在此期间，机构投资者管理可供投资的资产总额并没有下降，养老金资产占国内生产总值的比重从1995年的40％增加到2000年的54％，保险公司准备金也从1995年占国内生产总值的10％上升到2000年16.8％。即使是从金融深化的衡量指标（M7-M1）来看，也不能解释在此期间证券二级市场成交量迅速收缩的发展趋势。
4．近年来的平稳发展期（2001～2004年）
随着证券市场深化改革的推进，智利资本市场近年来也经历了平稳发展期。机构投资者总资产的规模迅速膨胀，占国内生产总值的比例由2000年78％增长到近100％的水平。基金公司管理的共同基金数量由2000年不到180只增加到2003年末近400只。二级市场方面，股票市场的指数上升速度非常显著，尤其是2003年初以来，圣地亚哥IPSA指数收盘价由2003年初的1000点左右攀升到2004年11月份的1700多点，不到两年的增长幅度达到了70％。另一方面，2000～2003年智利公司债券市场也快速发展，公司债券市场规模由2000年46亿美元增长到67亿美元。
三 1995～2000年证券市场“流动性之谜”
为什么1995年以来智利经济发展和金融深化程度稳步改善，外国短期资本仍然维持较高的流入规模的环境下，而股票市场的流动性却出现显著下降呢？综合来看，主要影响因素包括以下几个方面。1．资本市场的管制
资本市场管制包括外国资本的交易管制和国内金融市场的管制。前者主要是针对美国存托凭证（ADRs）二级市场交易的管制，后者则主要是针对养老金投资证券市场的管制。
在整个90年，爬行钉住汇率制度与通货膨胀目标制货币政策框架矛盾日益显现，汇率的不稳定性严重影响了智利中央银行和其他监管当局的公信力，国家主权评级随之下降，货币政策的有效性也受到了很大的限制，因此中央银行不得不对短期资本流动进行管制，征收资本所得税和交易准备金。与此同时，外国短期资本的管制和圣地亚哥证券交易所上市公司大量发行美国存托凭证,使得智利境内的外国投资基金的规模从1994年的占GDP比重的3.9％下降到2000年不到1％，1995年针对美国存托凭证二级市场交易征收的“托宾税”，更是降低了境内外市场套利机会和流动性，使得境内外股票市场成为分割的市场，国内市场流动性不断下降。以上因素对1995～1998年的股票成交量下降的影响尤为显著。
2．机构投资者的投资集中度过高、资本市场结构和中小企业上市门槛
养老基金是智利证券市场最主要的机构投资者，它在整个机构投资者中的地位占据着垄断的地位。圣地亚哥股票交易所上市公司几乎都是大公司和大企业，印花税和佣金费高企使得套利机会减少，而且养老金对中小企业投资存在严格的比例和范围限制，因此养老金的证券市场投资势必主要集中于大盘蓝筹股，并且是长期持有，从而导致这些股票的流动性下降。
3．国内股票市场很难反映国内经济的增长状况，难以成为国内宏观经济的晴雨表。
采矿、电力行业、通讯行业，林业占整个智利股票市场市值的50％，而这些行业的产值占国内生产总值的比重却不到15％。而且，主要上市公司的经营业绩并没有随着宏观经济环境的改善而提升。因此，股票市场很难真正反映国民经济的真实发展态势，二级市场成交量与宏观经济的相关性不显著也就容易理解了。
四 新的改革：《IPO法》和《资本市场改革条例》
为了解决证券市场的长期发展问题，建立完善的、符合国际标准的法律体系框架，2000年智利政府进行了一系列的重大改革，颁布了两部重要法律来进一步规范国内证券市场的发展：《IPO法》（《首次公开发行法》）和《资本市场改革条例》。
《IPO法》制定于2000年末，它的主要目标包括：（1）促进上市公司在证券市场的并购活动，保护中小投资者的利益；（2）确立公司治理结构的基本原则，实现一定程度的自律监管；（3）重新明确养老金基金在IPO过程中的申购范围和比例；（4）提升证券与保险监管局的监管权力；（5）为了防范投资集中度过高而带来的系统风险，建立了交易准备金制度；（6）修改中央银行组织机构法，赋予中央银行全面监测商业银行IPO过程的职责；（7）允许上市公司实行认股权证的制度。
资本市场改革法颁布于2001年，主要目的是改善金融市场的流动性，促进金融市场的发展，降低具有较好发展前景的中小企业进入资本市场的门槛。改革措施包括以下几点：（1）降低中小企业进入资本市场的门槛：创立中小企业板（创业板），免征中小企业资本所得税，引入通过商业票据进行短期融资的机制，免征印花税，对外国投资者降低资本所得税；建立合格境外投资者制度。（2）提高资本市场的流动性和深化程度。高换手率的股票和债券免征资本所得税；规范各种证券的私募发行业务；允许设立其他投资基金业务；放宽保险公司、共同基金和投资基金的投资范围和比例限制；取消对于养老金投资的公司范围的特定限制。（3）改善国内银行业的国际竞争力。措施包括：改善银行业资本金监管的灵活性，免征对外贷款业务（外国）的利息税。
总体而言，这部新的IPO法旨在是避免内幕交易，保护中小投资者的利益。《资本市场改革法》目的是改善市场的流动性，降低中小企业进入资本市场的门槛，增加上市公司的数目。此外，在随着养老基金、保险公司和其他机构投资者的投资范围和比例限制的放宽，股票市场也将有更充足的资金来源。
[1] 是指所有的金融工具（所有类型的存款加上财政部和央行以及抵押债券）减去流通货币（通货和活期存款）。